电话会议纪要:解读2017游戏市场
会议时间：2017年2月24日
主讲人：华创证券传媒与互联网首席分析师 谢晨
谢晨：大家好，我是华创证券传媒与互联网首席分析师谢晨，很荣幸现在跟大家分享一下我们对游戏市场行业的研究以及对未来趋势的判断。
一、前几年的市场回顾和2017年的展望
首先呢，我来回顾一下2016年整个游戏市场，一句话概括就是，端游与页游出现双双下跌，而手游取得了超预期的高速增长。其中端游，下跌5%，市场规模是580亿，页游呢，下跌比较大是14%，市场规模是180亿，手游增长了59%，市场规模达到810亿。
在这个数字下隐藏了什么规律呢？我们把2013-2016年整个游戏市场的发展做了一个梳理。
（1）手游
首先，大家最为关心的肯定还是手游这个行业，所以我在回顾中主要来讲讲手游这部分。2013-2016年手游市场规模分别为112.4 、274.9、514.6、819.2亿。
手游呢，是2013年真正成为资本市场的热点，2013年整个手游市场我们称为是硬件带动，或者说基础设施带动，从20亿到112亿，一年增长了5倍，而这个增速主要来自于12年及之前智能手机的大放量。
但到了2014年，整个情况发生了改变，用户数量和智能手机数量的爆发，依然是一个强逻辑，但是另一些逻辑所起的作用越来越强。我们看到2014年整个手游开始向重度化发展，重度化发展的前提是大屏手机的兴起，3G网的全面覆盖和4G网的开头。原来，类似于《我叫MT》和《大掌门》这种偏轻度的卡牌，不再是主流，而端游公司逐渐走向了手游的舞台。这个时候也是我们开始强推网易的时刻，我们认为端游将成为下一个阶段的主角，事实也印证了我们的判断。
到了2015年，我们认为是IP带动加基础设施带动，但这是基础设施带动的最后一波。说IP带动，是因为2015年整个市场的主旋律是端转手，大批量的优质端游IP开始纷纷手游化，典型的是《梦幻西游》和《大话西游》，在当年都冲击到月流水10亿量级。
第二个基础设施带动，是指4G的兴起以及移动支付的兴起，这个影响最终延续到2016年，2016年上半年增速是80%，全年的增速仅仅是59%，因为下半年的激速比较低，这个原因来自于几点：
第一，2015年可以说是4G的元年，1月4G的渗透率是8%，12月达到28%，到了16年年中达到50%，因此2015年的上半年4G的覆盖率是比较薄弱的，2016年是翻了好几倍，也就是说4G的普及使大家上网时间增加，而游戏中比较耗网速的玩法比如说多人实时对抗，也开始逐渐走向舞台。
第二个是移动支付的兴起，2015年上半年可以叫“互联网+”年，这个时候最火的互联网项目是O2O，包括腾讯和阿里在移动支付上的卡位行动，使得移动支付大幅普及。在这一波之后，整体游戏支付的付费率提高了1-2个点，之前一般来说手游付费率就是5-6个点，所以1-2个点是非常高的比例了。
那么到了2016年下半年，增速下滑的比较厉害，原因如下：1、基础设施红利已经消失殆尽；2、2015年下半年一些优质的IP已经上了，所以增速比较高。那么通过回顾，我们发现基础设施红利已经结束，端转手红利也差不多结束了。
那么，下面手游会有什么样的发展呢？
和市场之前偏悲观的情况并不一样，其实和市场上所认为的游戏到30%的预期并不一样，我们认为30%是非常不好的情况，平均来看，2017年应该可以达到40%-50%，超预期达到50%以上也是有可能的，为什么这么说呢？
我们认为现在是内容带动和电竞带动。
内容带动是指现在的游戏行业在向精细化发展，而这方面的领头羊就是网易，网易的产品已经发展出了这样一个爆款，也就是行业里很久没出现过的非端游IP爆款产品《阴阳师》。《阴阳师》是去年9月中旬上线的，它的流水在10亿这个量级。2017年，仅这个游戏就可以带来游戏市场70亿的增量，但是更多的是，我们期待行业里可能会出现更多的好产品。
第二个是电竞带动，游戏产业发展到后期，电竞一定会成为一种非常主流的游戏。因为电竞的核心是PVP，类似于UGC，玩家自己创造内容，游戏公司生产内容压力是非常小的，但是非电竞类游戏有很多的PVE成分，这意味着游戏公司要花费大量时间去生产内容。如果生产的内容没有重复可玩性，那么就导致内容消耗过快，进而导致玩家的流失。游戏行业到了后期，电竞一定会成为主流。可以看到整体端游市场下降4%的情况下，电竞端游依然保持着10%以上的水平。
然后呢，游戏行业已经出现了可玩性、社交性非常强的电竞手游，《英雄联盟》IP转制的游戏《王者荣耀》，这是腾讯的，从排行榜以及直播平台上来看，1月份它的流水大约在20亿。对于电竞游戏来说，如果一款游戏达到一定的量级之后，它的成长期是非常漫长的，《王者荣耀》的话会持续增长，我们预期今年12月会达到30亿的量级，全年达到250-300亿应该是没问题的。
对游戏市场整体行业乐观的一个原因是：《阴阳师》+《王者荣耀》这两个游戏带来的市场的增量应该在200-250亿，所以整个游戏市场增长400亿，达到1200亿，是可以期待的。
（2）端游&页游
下面来说说端游和页游的情况，端游的话非电竞类游戏下降比较严重，可能有10个点以上的下滑幅度，电竞游戏有较好的增长，这个呢应该会在未来持续。
页游的话，连续三年玩家数在下降，但是前两年市场规模保持着增长，前两年是支付红利带来的付费率的提升，二维码比银行卡支付方便很多，导致支付率有所上升。但是这个红利也差不多结束了。
二、市场的竞争格局
现在我们讲一讲市场的竞争格局。现在市场上的两个公司是我们绕不开的，腾讯和网易。
腾讯在手游上从一鸣惊人到慢慢的发力到现在重新找到自己的感觉，经历了很多阶段：第一阶段是《天天酷跑》等轻度游戏，占50%的市场份额，但随着手游的普遍重度化，市场份额慢慢下降。
然后就进入第二阶段，做重度游戏。里面又分为几个子阶段，做重度手游后，腾讯游戏从自研向外部合作转型，合作的厂家从小厂到二线厂商到一线的大厂，、《我叫MT2》、《梦幻诛仙》，腾讯的流水一直在上涨，但是总的分成比例是下降的。
现在呢，腾讯游戏进入了新的阶段：电竞。腾讯游戏的基因有三点：轻度、社交、电竞，当腾讯进入电竞领域，它所拥有的熟人社交关系网络的作用将非常巨大，因此腾讯游戏在2017年会大大超过大家的预期。
网易的话，一直是我们的极力all-in推荐的中概股，从15年的70亿美金一直推到现在的400亿美金。网易的成功来自于极强产品研发能力和产品研发沉淀，以及庞大的项目积累，体内可以容纳上百个项目。而且网易内部的机制非常好，他们的利润是直接分成的，如果你要做出一个较好的游戏的话，基本上是财富自由了。也就是说网易内部把很多VC的活接过来了，不同的是，在网易如果创业失败，你依然是网易的游戏员工，有很好的职业履历。
对网易的担心有：端游IP用完了之后该怎么办？现在有《阴阳师》，有没有下一个《阴阳师》，我们对网易的产品研发能力还是很肯定的，但具体长期还是短期出现类似的爆款不好说。
总的来说，网易和腾讯还是会很稳定，在市场上占据稳定的份额。
三、游戏公司该如何投资
现在我们聊聊大家最关心的问题。首先，游戏整个板块是我们强推的，包括院线，是我们认为传媒领域最有发展潜力的两块。
第一，我们要关注游戏的安全边际，海外的游戏普遍有25倍的估值，比如EA、暴雪；中概股网易虽然有汇率贬值的问题，但依然可以达到19倍；前段时间我们刚刚强推的时候，A股的龙头完美世界和三七互娱也只有25倍，甚至23、24倍，因此，游戏可以说是TMT行业里海内外估值最接近的一个板块。
游戏确实是内容产业里面估值最高的。第一呢，因为游戏这个行业产品的可复制能力和延续能力非常强，大公司通过各种方式碾压小厂，所以估值一直相对高。第二呢，游戏是暴利的而且长期的，《梦幻西游》可以运营15年，现在肯定已经有10亿以上的利润。因此，游戏的PE肯定要是整个内容中最高的，但是目前A股游戏的估值比较低。
因此我们认为游戏股值得配置的原因在于：1、很便宜，原因之前说了；2、有事件性的带动，可以看到有很多除了网易和腾讯以外的产品待在畅销榜前面，不止有这龙头。这个板块既有涨的理由，又有涨的事件。
那么如何选择这些公司呢？
我们认为选龙头选白马。那么游戏行业里谁能做到第三呢，我们认为腾讯模式不可模仿，网易模式可以模仿，第一是要求公司有较强的、较为庞大的产品研发团队，因为产量是爆款的基础。第二要有研发的经验和沉淀。有端游的积淀是加分的，但是有页游的话不一定会加分，但现在三七互娱的《永恒纪元》是页游式玩版以及页游式推广，也在畅销榜得到很好的位置，因为三七长期对于页转手的探索，这与端转手很不一样，因此我们预期未来三七还会有页转手成功的产品。第三点，一定要有产品能力，当然上了A股，一般来说总曾经有一款爆款的游戏。
按照我们的公司推荐模型呢，首推是完美世界和三七互娱，还有其他一些小市值产品研发能力强的公司，比如游族网络、吉比特、恺英网络等等，这就是大致的推荐情况。
四、提问环节：
关于腾讯网易模式和其他公司不一样，腾讯是平台性公司，网易已经证明自己能持续产生爆款，但A股的其他游戏公司没有展现出能持续产生爆款的能力，因此我不太理解20多倍估值比较便宜的问题？关于《永恒纪元》，像《阴阳师》《王者荣耀》周围有很多人在玩儿，《永恒纪元》在IOS上评价挺高，但同时有很多吐槽，不知道怎么来看这个游戏的评价？
谢晨：第一个问题，腾讯的估值体系确实不太一样，这里不讨论。现在大家的问题在于网易的估值是否存在溢价，这个问题的话我认为网易基本没有估值溢价，之前说到网易是一个可以创造持续爆款的公司，但这与A股其他公司的爆款概念是不太一样的。比如网易新出的《镇魔曲》，在一般公司看来算应该是爆款，看排名有2亿左右的流水，算下来一年应该有5、6亿的利润，对于A股任何游戏公司来说弹性都非常大，但对于网易116亿的利润体量来说，是毛毛雨。因此只有10亿或者至少5亿流水的新产品，对于网易来说才有意义，这两个难度是差不多大的，这种情况下，我们认为A股和网易的估值溢价是可以进行比较的，海外的游戏公司普遍都有25倍了。
第二个问题，关于《永恒纪元》评价两极分化的问题，任何一个游戏都有人骂，包括梦幻也被一些人骂的很惨，但是一个游戏害怕的不是骂的人多而是没人骂。之前有投资者问《永恒纪元》有没有可能刷榜，我们也仔细研究了一下，我们看了看百度指数，微博指数，百度贴吧的活跃度等等侧面数据，我们得到结论是这个游戏的用户数是真实的，不存在刷榜的问题，因此这是可以长期在畅销榜维持的。
你觉得游戏涨到多少倍算比较合理？很多券商说游戏股便宜，但没有仔细的去拍盈利，都是按30%的增长来说20倍的估值，但我们发现像去年就是网易和腾讯两家领头，因此一些小公司容易被大公司吃掉。
谢晨：35倍左右是比较合理的，但会根据市场有一定的调整，因为内容板块里游戏的商业模式是最好的，现在影视行业也都有30多倍。
关于游戏公司业绩的拆分，我们还是比较保守的，未上线的游戏肯定是不能算在业绩盈利里面的，当然还是有一种，端游改编的游戏，可以稍微算一些在里面的，否则我们对它就有不确定性的折扣，因此对于游戏公司本身来说也比较难预测，一般会通过比较线性的筛选来预测。
我们是一级市场的投资人，想问下steam未来的发展怎么看？对VR游戏怎么看？
谢晨：第一个问题，steam这一类的产品有很大的增长，单机游戏在国内的发展很快，因为中国市场由盗版向正版转型，目前steam还没有政府的背书，因此未来发展可能会遇到一定的障碍，但是类似的平台，腾讯和完美的类似的PGP，也有可能发展起来，这个行业很好，但steam不一定了。
关于VR游戏的话，VR游戏一定是VR成长起来很重要的一部分，因为任何一个重度硬件一定是由重度游戏带起来的，VR硬件的体验还不是很好，价格偏贵，带上会头晕，因此没有什么大厂商愿意为它生产优质的内容，这也进一步限制了VR游戏的发展，我们相信它的未来还是很光明的，但中间有很大的曲折。
想再讨论一下steam，像它就是自己有一堆内容，这些都是独家的，像腾讯已经有这样的渠道了，网易可以做这件事儿吗？
谢晨：网易可以是可以，但是它的MMORPG已经在内部形成了一个社区体系，不需要外部的通讯工具。这种平台要建立在熟人社交的基础上，也就是电竞游戏，网易也有自己的电竞，但都是暴雪的，所以还是要看暴雪的动作而不是网易的动作。
所以网易即使是建立在暴雪的基础上，也很难打造像腾讯那样的模式吗？
谢晨：建立在暴雪上相对容易一些，但是绕过暴雪可能会不太容易。
刚谈到2017年端游IP有点消耗殆尽，但还是会有一些内生研发的产品出来，因为内容的驱动，整个行业是高增长的。那么行业本身有没有什么变化？比如说用户下沉，人数增加，转化力的变化来带动行业的增长？
谢晨：现在用户已经是饱和状态了，移动游戏有5、6亿的用户，移动支付的渗透率带来数据的提升也结束了，现在提升用户数量只能靠内容，比如《王者荣耀》是熟人社交游戏，可以带一大堆人入坑，像这种随时随地可玩，稍微交一点钱就可以玩很多的特性，这样的话就一定程度上提升了用户量。
用户数饱和的情况下，可能用户结构有一定的变化，比如三四线城市还是棋盘类游戏会多一些，能不能看到重度化的趋势在下沉，重度化意味着整个转化率大幅提升的趋势？
谢晨：其实这个下沉并不是很能看到，已经下沉比较彻底了，包括《阴阳师》和《王者荣耀》在小城市里年龄段较低的人已经很普及了，在大城市的可能年龄稍微大的一些参与度有可能提升，但是需要太多时间了。
关于中概股和A股游戏公司估值问题，像现在的畅销榜除了网易和腾讯比较稳定，其他的A股公司可能轮流在榜上出现，那么对于A股公司的估值是不是不能进行同等估值呢？
谢晨：我想就是有的公司有一款游戏冲上了畅销榜的话，并且这个游戏的收入基本是公司业务总收入，那么估值是有一定的折价。但是A股的公司都会有一个稳定的流水区间，比如5000w-1亿，看上去不是很起眼，但是产业里做到这个程度已经是很不错了，所以只要有一个稳定的区间的话，所以相对网易的话，估值不应该有太大的折价，它们和网易的市值差异，主要不同的地方还是在EPS上。
那就是说这些公司某一年做的很好的产品是给相对估值的折价，而不是给高估值，对吧？
谢晨：PE上有一定的折价，但是往往因为净利润的超预期会抵消这么一个折价，有时也会有一些意外，当我们很确信未来可以复制的，那我们可以不考虑这个折价，比如《永恒纪元》是三七多年摸索出来的页转手的产品，那么之后它可以复制别的吗，我们给的是肯定的预测，所以会给一定的溢价，就和这个折价抵消了。
那么腾讯和网易在页游上不太会去做，并且做的话也不一定做的好，因为运营模式它们不一样？
谢总：嗯，是的，从CP，而言，网易和腾讯页游做的很一般。
2016年4季度，除了腾讯和网易以外游戏市场的实际增速是怎么样的？以及预期2017年同样不考虑这两家公司，手游的增速是多少？
谢晨：4季度的话，腾讯年报还没有披露，我们确实还不清楚。但是从前三季度来看的话，除去这两家公司，大概在30%左右。腾讯的话，流水我们按照70%左右扣的，因为它有很多是和外部合作的。2017年的话，我们的预测除去这两个公司，增速可能会掉10-20个百分点，和去年差不多，20-30%左右。
关于和美股做映射，网易做下一个10亿，其他A股公司做下一个2亿，大家就是拼确定性的问题，像三七的话是比较独特的，会给一个比较稳定的估值溢价，但其他公司确定性不那么强的公司，给到20倍的估值也不算特别高对吗？
谢晨：首先三七的话可以给一定的溢价，完美的话也是有端游的积淀，并且完美世界的这个大IP还没有用到，都是有一定的溢价的。但是用网易下一个10亿和其他公司下一个2亿的话比较确定性的话，网易并没有特别强的胜算。
之前游戏经历了从轻度转重度，从端游转手游，今年的话，除了页游转手游，有没有其他结构性的机会，比如二次元用手游，您怎么看？
谢晨：首先，手游的趋势是玩法上的，有一定的硬件限制，解放了之后就会有趋势的爆发。IP来源带来的趋势，可能比较少，网易的《阴阳师》看起来是二次元的爆发，美术风格比较二次元，但是它的实际玩法没有特别的二次元，因此像这种核心玩法套上一个非二次元游戏，也是有可能的。
如何核实公司流水的真实性？
谢晨：1、用户数是否准确，通过百度指数，微博指数，百度贴吧活跃度三个方法；2、看购买记录，是低额物品还是高额wip销量大；3、看分小时的排名曲线，如果有小时内的排名躁动，可能存在刷的情况。总的来说要结合起来看。
网易和腾讯的新游戏有没有什么预期？
谢晨：现在看来都缺乏端游大作，就是重新定制手游版的，如果说有的话，《光明大路》是魔兽世界的玩法，《坦克世界》是电竞改编的，这勉强算两个。一般手游是无法的预计的，只有端游改手游能够大概预计。
当前的游戏的生命周期有没有预期？因为头部产品霸榜的时间很长，小游戏很快就下去了，所以不同的游戏产品有不同的生命周期不一样？因为做盈利的预测对流水的预计是这样。
谢晨：现在游戏的生命周期越来越长，1、因为硬件更新速度的减缓，2012年底基本都是单核3.5寸屏的手机，所以《我叫MT》觉得很好玩，它就那个时候爆发的。但是13年底普通4核大屏，《我叫MT》玩起来就很弱了，无论画面还是玩法，但是这不是游戏不行，而是适应当时的硬件必须这样做。2、大家慢慢摸索出了游戏策划、运营的方式，之前确实不太懂。3、端游IP带来了很多端游玩家，他们的游戏习惯就是，会在一个游戏里沉淀很久，这就会导致生命周期变长了很多。生命周期本身是个很含糊的概念，但是从数据来看，现在的游戏从巅峰跌一半的时间，会比之前长很多很多。
海外市场是非常分化的市场，刚刚提到的EA、暴雪、网易是数百亿体量的公司，已经验证了自己偏平台的能力，但是海外的其他游戏股可能只有10倍，7倍，所以，A股的游戏公司会往网易的上面靠还是海外其他公司上面靠？对35倍比较合理的这个结论不太理解。
谢晨：海外游戏公司估值分化的问题，不仅仅是游戏公司，绝大多数行业，都有大盘股溢价，这和交易制度有关。
关于35倍的话，我是从传媒整个行业来看，像海外影视没有游戏的商业模式好，估值比游戏低很多，但是在国内，游戏的商业模式稍微好一些。所以得出大概35倍的结论。
我们是海外的投资人，在端游转手游里只剩几个还没有利用的IP，那么对《天龙八部》《剑网三》的看法？
谢晨：但是我们对西山居的《剑网三》期望是比较高的，首先它之前做过的一些游戏质量还是不错的，其次这个游戏依然是非常火的端游IP，去年也在逆势增长。
单月的流水在什么范围内比较合理？
谢晨：这个还是比较难估计的，对于《剑网三》的话，我会选择2.5亿作为平均数，其实在1.5-4亿内的范围都比较合理，不会觉得奇怪。
